Квазиоблигации из валюты

Валюту принято рассматривать лишь как объект для спекуляций или как средство международных расчетов. Однако современные рынки позволяют синтезировать из валюты и производных инструментов синтетические продукты, поведение которых соответствует облигациям. С появлением компьютерных технологий такие возможности открылись не только для крупных финансовых институтов, но и для мелких инвесторов.

Пытливая личность спросила в письме…

Однажды я получил письмо, в котором автор спрашивал совета: как можно покрыть ценовой риск по валютной паре фунт/иена? Надо сказать, трейдер этот заслуживает всяческих похвал: редко встречаются действительно пытливые личности, занимающиеся торговлей на финансовых рынках, как ни странно это звучит. Основным стимулом, подтолкнувшим его на сделку, где он находился в длинной позиции по фунту и в короткой по иене, были ставки, а вернее – их дифференциал. Трейдер подсчитал, что если цена никуда не сдвинется, то за год он получит чуть более девяти «фигур» в результате платежей по свопу в размере 2.5 пункта ежедневно на позицию из двух лотов. Это означало, пояснял он в письме, что сумма, требуемая для поддержания позиции, увеличивается примерно в семь раз.

Но чудес не бывает, цены колеблются, и рынок вряд ли захочет дать возможность легко обогатиться. Поэтому у трейдера и возник вопрос: как можно попытаться покрыть риск имеющейся позиции, используя для этого, например, опционы? Его вопрос довольно любопытен, не имеет однозначного ответа и решения, и потому представляется интересным исследовать возможности управления ценовым риском ставок обмена валют. В статье показаны основные варианты, и поэтому акцент сделан на общей методике, которая проиллюстрирована примерами. Выбор периода, который я здесь рассматриваю, достаточно случаен и не продиктован техническим или фундаментальным анализом ситуации. Для простоты я остановился на интервале, охватывающем январь - конец мая 2002 года.

Цель рождает средства, и – безрезультатно…

Для начала выясним истинную цель позиции фунт/иена в игре на процентных ставках. Первая идея, приходящая в голову, такова: если мы намерены получать выгоду от дифференциала ставок, то не следует ли нам покрывать именно процентный риск, а не ценовой? Это соображение имеет под собой фундаментальную почву – глобальный эффект Фишера, определяющий взаимосвязь между курсами и ставками. Если следовать теории, то для покрытия процентного риска надо использовать процентные инструменты, торгуемые сегодня в изобилии на биржевых и внебиржевых рынках [1]. Поскольку в данном случае курс валюты и дифференциал ставок определяются краткосрочными ставками, то логично предположить возможность применения короткого стерлинга (short sterling) и евроиены (euroyen). Причем по евроиене можно было исследовать возможность использования разных инструментов: LIBOR, TIBOR или 3-месячных.

Подчеркну, пока это только гипотеза, которую мы обсуждаем, чтобы иметь полноценное представление об исследуемом предмете. Но обращение к ценам, вернее, к их динамике, показало невозможность использования данных инструментов для покрытия убытков, способных возникнуть в результате ценовых колебаний. Хотя теория в целом права, но реальный рынок не желает следовать ей и демонстрирует изменения курса, в то время как процентные фьючерсы остаются практически неподвижными. Например, в отдельно взятые периоды, когда курс фунт/иена изменялся на 200 пунктов, короткий стерлинг и евроиена (фьючерсы) почти не изменялись в цене. Таким образом, первоначальная идея терпит крах, и нужно более серьезно изучать данный вопрос.

Вся сила в простоте

Обращаясь к рынку фьючерсных контрактов, мы немедленно сталкиваемся с проблемой несоответствия контрактов, используемых на FOREX и на срочном рынке. Фьючерсы имеют прямую котировку, а размеры контрактов соответствуют 62,500 фунтам и 12,500,000 иенам. В случайно выбранный момент времени, 14 января 2002 года, при курсе фунт/доллар 1.4496, доллар/иена 131.84 и фунт/иена 191.14 – июньские фьючерсы торговались так: фунт 143.58 (мультипликатор 100), иена 76.38 (мультипликатор 10000), что давало курс фунт/иена 187.98. При переводе в долларовую величину фьючерсный контракт составлял по фунту почти $90 тысяч, а по иене – $95.5 тысячи. Очевидно, что при использовании фьючерсов у нас останется непокрытым риск, если мы будем торговать на FOREX долларовыми контрактами по $100 тысяч. Если же есть возможность использовать контракты других, более мелких размеров, эту проблему можно снять. Иное решение состоит в увеличении размера позиции до такой величины, чтобы фьючерсная и наличная позиции соответствовали друг другу. При этом имеет смысл использовать мини-контракты. Конечно, всегда остается вариант принять на себя остаточный риск, имеющий смысл, если мы уверенно смотрим «наверх». Итак, к чему привела ситуация, когда мы купили фунт, продали иену, торгуя изначально $100 тысячами, и захеджировали позицию на FOREX одним коротким контрактом по фунту и одним длинным по иене (рис. 1 и 2)?

Рис. 1. Фунт/доллар, дневной график: с 14 января по 31 мая 2002 г.

Рис. 2. Доллар/иена, дневной график: с 14 января по 31 мая 2002 г.

К 31 мая мы могли бы получить убыток по фунт/евро в размере $6058 (фунт/доллар 1.4543, доллар/иена 124.13, а фунт/иена 191.14). Поступления от свопа обеспечили бы $2490 (конечно, если брокер начисляет дифференциал, в данном случае составляющий около 3.15% за год), которые не покрывают убытка. Однако противоположно направленные позиции во фьючерсах принесли бы в совокупности прибыль в $4012 (по иене – прибыль 5200, а по фунту – убыток в 1187). Суммируя все вместе, мы имеем общую прибыль в $445. Она могла бы состояться лишь в случае начисления процентов. Следует также заметить: в анализе использовались цены на конец дня, а часы торговой сессии фьючерсного рынка и FOREX различаются, поэтому в реальности результаты могли бы оказаться чуть хуже. К тому же влияние спрэда цен спроса-предложения в данном случае не учитывалось.

К слову, недавно открылся фьючерсный контракт, позволяющий торговать фунт/иена, что устраняет потребность использования разных контрактов (с таким же успехом мы могли бы применить валютные пары евро/фунт и евро/иена). Наконец, важный вопрос: насколько больше нужно денежных ресурсов, чтобы удерживать эти позиции? Если ориентироваться на практику (плечо на рынке FOREX составляет 1:100), то много больше, чем на саму наличную позицию. Немаловажно также, будет ли брокер учитывать имеющиеся позиции в совокупности. Хотя сейчас крупные брокерские дома без проблем предоставляют доступ с одного торгового счета и к рынку FOREX, и к срочным инструментам.

Следующая альтернатива – опционы

Не могу обойти вниманием и рынок опционов, предоставляющий возможность как спекулировать, так и покрывать риски. Вариантов здесь может быть бесчисленное множество. Разберем только некоторые из них, имеющие яркие особенности. Для начала посмотрим, как себя поведут опционы «в деньгах». Выберем июнь-150-пут по фунту (на фьючерс), торгуемый 14 января по 7.30 ($4562), и по иене июнь-72-колл стоимостью 5.00 ($6250). К исходу мая первый принес бы нам убыток в $1750, а второй – прибыль $4425. Суммарная прибыль в $2675 не покрывает убыток по спот-позиции. Стратегия в сумме обернулась потерей $892. Как видим, стремление снизить риск через опционы обернулось небольшим, но убытком. Это не значит, что, если бы мы использовали другие опционные серии, у нас получился бы такой же результат. Наиболее очевидное преимущество – возможность досрочного выхода с большей выгодой, чем при использовании фьючерсов в качестве инструмента покрытия риска.

Например, если бы курс фунт/иена стремительно поднялся спустя месяц-два после создания позиции, мы ощутили бы потребность выйти из нее досрочно. Опционы, не успев испытать губительное влияние со стороны временного распада [2], могли бы иметь большую стоимость. В предложенном варианте для покрытия риска нам потребуются дополнительные ресурсы в размере $10,776, что с учетом маржи для позиции на FOREX весьма непривлекательно. Поэтому обратимся к стратегии, которая нравится начинающим игрокам, поскольку не требует столь существенного капитала.

Речь идет о стратегии, соединяющей в себе «кэп» («потолок») и «фло» (пол), по-другому – покупку и продажу опционов «вне денег». Пока цена хеджируемого актива находится между ценами исполнения опционов, стратегия никак себя не проявляет, за исключением необходимости отвлечения маржи. Но когда цена устремляется за пределы цен исполнения, стратегия начинает вести себя сходно с позицией в базовом активе. Дополнительно привлекательным моментом является возможность подбора цен исполнения, при которых стратегия будет сама себя финансировать, если не принимать во внимание маржу. Выбранные для данной стратегии опционы (по принципу «дебет=кредит») представлены в таблице 1, одновременно показывающей результаты за рассматриваемый период.

Обратите внимание: в данном случае результат оказался на 24% эффективнее, чем при использовании фьючерсов. При этом в целом маржи потребовалось бы меньше минимум в два раза, что позволяет говорить о значительно более весомом преимуществе. Конечно же, это не покрывает курсовых потерь позиции по фунт/иена, но обеспечивает совокупную прибыль $1382 в результате притока денежных средств от свопа. Третий вариант – наиболее сложный из всех, поскольку требует тщательной подготовки и понимания механизма динамического управления риском. Подобные стратегии принято определять как покупка или продажа волатильности. Фактически они основаны на удержании основной позиции в опционах, которая регулярно хеджируется базовым активом в размере, необходимом для установления нейтральности относительно рынка.

В целом такие стратегии достаточно просты, но они таят в себе немало подвохов. Наибольшая сложность заключается в выборе принципов ребалансировки, от которой, собственно, и зависит, будет результат положительным или отрицательным. В нашем случае стратегия требует покупки минимум двух опционов «у денег»: пут для фунта и колл для иены. Соответственно, максимальный объем позиции по валюте увеличится и составит не менее $180 тысяч. Поскольку управление риском стратегий волатильности требует торговли минимально разумными лотами, то в данном варианте возникает потребность в лотах по $10 тысяч. Если же такой возможности нет, и нам придется торговать 100-тысячными контрактами, то максимальная позиция по FOREX раздуется до $1,800,000, и нам потребуется не менее 20 опционных контрактов.

Нас в большей степени сейчас интересует результат, поэтому забудем про объем позиции и посмотрим, что даст подобный риск-менеджмент при торговле 10-тысячными контрактами.

Итак, первоначальная позиция – мы используем $90 тысяч для создания позиции по фунт/иена. Покрытие риска осуществляется путем покупки двух июнь-144-пут по фунту (3.35=$2031, что требует на позицию $4062) и двух июнь-76-колл по иене (2.19=$2737, на позицию – $5475). Просчет вариантов ребалансировки, предусматривающей пересмотр объема валютной позиции по фунту через каждые 100 пунктов и через 200 пунктов по иене (она существенно более волатильна в терминах стандартного отклонения), показывает: фунт приносит итоговый убыток около $1000. Прибыль на FOREX в размере $3000 не покрывает убытка в опционах, равного $4000. Иена дает лучший результат, который в зависимости от принципа управления риском может колебаться от нуля до +$2000, позволяя оценивать вероятный итог в $1000 выигрыша [3].

Если наша цель – получить доходы от процентных выплат по свопу, очень неплохо, что удалось нейтрализовать риск курсовых колебаний и получить в результате рехеджирования нулевой результат. Соответственно, процентные поступления выводят стратегию в разряд успешных, обеспечивая $2250 прибыли на каждые $90 тысяч исходного капитала, использованного для создания валютной позиции.

Доходность, похожая на выплаты процентов

Какова относительная доходность всех исследованных нами операций? Однозначно ответить на этот вопрос трудно, т.к. у разных брокеров маржа различна. Приблизительная оценка – доходность колеблется от -20% до +90% годовых (если мы торгуем на FOREX 100-тысячным контрактом, имея $1000), и определяется она выбранной методикой риск-менеджмента. В успешных сделках доходность уверенно может составить 20-75% годовых. Разброс достаточно велик. Многое, если не все, зависит от правильного выбора инструментов покрытия рисков, а также от управления позициями.

Поставленная в самом начале цель состояла в поиске возможностей устранить ценовой риск, чтобы безболезненно получать процентный доход от дифференциала ставок. Мы добились этой цели. Естественно, простые методы дали самые низкие доходы, изощренные методики обеспечили повышенную доходность, сопоставимую с нормой для операций с производными при активном управлении риском. Обратите внимание: речь не идет о традиционно используемых лимитах при выходе из убыточных сделок, поскольку там все слишком интуитивно.

Абстрагируясь от спекулятивных составляющих стратегии, имеющей в своем составе FOREX-позицию и набор покрывающих риск инструментов, мы обнаружим: она обеспечивает регулярно входящий денежный поток, который напоминает процентные выплаты по облигациям. Отличие в том, что здесь купоны погашаются ежедневно. Поскольку ценовой риск в целом устранен, то ценовое поведение синтетического инструмента, включающего в себя спот-позицию и инструменты покрытия риска, сходно с облигацией, снижающейся в цене по мере погашения купонов.

Если не прибегнуть к нейтрализации ценового риска, можно ожидать: курс фунт/иена понизится в точности на величину процентных выплат. Эта тенденция проявляется достаточно ясно, если не обращать внимания на спекулятивные колебания курса.

Рис. 3. Синтетическая облигация, созданная валютными и фьючерсными позициями.

Рисунок 3 хорошо иллюстрирует поведение стратегии, использующей для покрытия риска фьючерсные контракты по иене и фунту. Так как наша цель – получить максимум долларовой прибыли, то созданная синтетика представлена в долларовом исчислении с учетом соответствующих курсов. Конечно же, если брокер не начисляет проценты по свопу, стратегия оказывается убыточной. К слову, в данном случае противоположные позиции по всем компонентам могли бы обеспечить положительный результат при игре на курсовых колебаниях.

Максимизация капитала – новый подход

Есть ли какой-то другой способ, позволяющий ограничить риск? Да, он существует, но при этом мы частично лишаемся возможности выгадать от дифференциала ставок между фунтом и иеной. В основе риск-менеджмента, где используются только два инструмента, коррелирующих между собой, лежит потребность устранять риск с помощью противоположно направленной позиции, размер которой вычисляется как произведение коэффициента корреляции на частное стандартных отклонений используемых активов [4]. Этот принцип достаточно хорошо работает на фьючерсных рынках.

Например, 9 длинных фьючерсов по фунту полностью покрывали убыток по 2 коротким иенам за исследуемый период времени. Если же мы попытаемся применить тот же принцип на рынке FOREX, то обнаружим: курсовой риск по 100-тысячному контракту доллар/иена покроется позицией в фунт/доллар из расчета не менее $4 миллионов.

Казалось бы, на этом вопрос исчерпан: достаточно вычислить корреляцию, стандартные отклонения, после чего выяснить коэффициент хеджирования. Но корреляция ведет себя достаточно нестабильно, постоянно колеблясь в широком диапазоне. Например, 21-дневная корреляция за рассматриваемый нами период изменялась от -0.66 до +0.98 при среднем значении +0.27 (рис. 4).

Рис. 4. Курс фунт/иена с 21-дневной корреляцией между фунт/доллар и доллар/иена.

Увеличение периода хотя и сглаживает ее поведение, но не улучшает понимание: колебания 50-периодной корреляции с января по июнь составили от -0.01 до 0.86. Кроме того, задача усложняется характером поведения стандартного отклонения, особенно сильно изменяющегося для ставки фунт/доллар.

Реальное поведение рынка указывает: коэффициент хеджирования надо постоянно менять, если мы стремимся к оптимальному варианту риск-менеджмента. Проблема динамического хеджирования налицо и очень напоминает ребалансировку, применяемую в стратегиях волатильности. Можно ли еще каким-то образом определить размер необходимых позиций? Чтобы ответить на этот вопрос, пришлось исследовать поведение коэффициента хеджирования, который оказался достаточно тесно связан с корреляцией между курсами валют.

Обратим внимание на простой факт: торгуя кросс-курсом фунт/иена, в реальности мы оперируем спрэдом между долларовой стоимостью позиции по иене и фунту. Поскольку естественная цель спекулянта и инвестора состоит в максимизации долларовой стоимости (по крайней мере, мы так предполагаем), то не следует ли нам обратить внимание именно на этот аспект?

Ответ дают два графика, показывающие зависимость долларовой стоимости фьючерсных позиций по иене и фунту от коэффициента корреляции и коэффициента хеджа, вычисленных согласно традиционно используемой методике хеджирования (рис. 5 и 6).

Рис. 5. Долларовая стоимость фьючерса иена/доллар и фунт/доллар в соотнесении с 20-дневным коэффициентом корреляции (использовались сплайны).

Рис. 6. Долларовая стоимость фьючерса иена/доллар и фунт/доллар в соотнесении с коэффициентом хеджирования (использовались сплайны).

Представленные графики красноречиво указывают области, где долларовая стоимость позиции достигает максимума. Безусловно, самая идеальная цель – достичь «красного угла», где максимизация долларовой стоимости возникает одновременно и по фунту, и по иене. Но в исследованном периоде (1 год, с июня 2001 г. по 31 мая 2002 г.) эта точка ни разу не была достигнута. Представляется, полученные сведения позволяют нам дать больше понимания, когда следует выходить из рынка (или сокращать какие-то позиции, составляющие стратегию), а когда – входить в рынок. При этом ориентиром является вероятность, указывающая на возможность повышения долларовой стоимости или ее уменьшения, поскольку она достигла максимума.

Скользящие средние тоже снабжают нас сведениями, когда следует входить или выходить из рынка. Но они не скажут, насколько истинны сигналы, подаваемые ими. Они не сообщат, почему вдруг тренд развернулся в обратную сторону (скажем, в середине марта 2002 г. по фунт/иена)? Обратите внимание, сейчас мы рассматриваем исключительно технический анализ, не обращаясь к фундаментальным причинам, возможно, обеспечившим это движение. Также возможно, что поворот в марте был продиктован попаданием коэффициента корреляции в отрицательную область, из которой ему потребовалось подняться.

Хочешь быть успешным? Исследуй всё, что возможно!

Осталось подвести итоги. Как мы уже убедились, при желании спекулятивную валютную сделку можно превратить в синтетический инструмент, который ведет себя аналогично облигации. В принципе, все проделанное нами - обычная работа финансового инженера, исследующего возможности переупаковки рисков или создающего новый финансовый продукт. Следует предупредить об опасности поспешного вывода, что надо использовать исключительно стратегии, показавшие хорошие результаты в нашем коротком исследовании. В реальности все не так просто. Прежде чем применять любую стратегию, требуется большой объем исследовательской работы и углубленное изучение меры риска. Как оказалось, идея использования коэффициентов корреляции для принятия решений на FOREX или фьючерсном рынке достаточно продуктивна. Однако полноценно применять данный инструмент анализа можно только после достижения полного понимания, как надо расшифровывать его показатели. Он не может быть использован в качестве единственного сигнализатора, но как вспомогательный инструмент – весьма хорош, поскольку имеет в основе причины фундаментального характера.

В заключение следует отметить немаловажную деталь. Почти все исследования, лишь малая часть которых здесь представлена, выполнялись с использованием статистических методов и никакого отношения не имели к принципам технического анализа. В целом, как показывает практика, изучение статистических характеристик при условии достаточной базы данных позволяет выявить немало скрытых закономерностей, практически не выявляемых традиционными средствами теханализа.